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　　2025年2月22日上午，伯克希尔·哈撒韦发布了最新的股东信，这是巴菲特执掌伯克希尔的第60年。滙盛金融首席经济学家，纽约大学兼职教授陈凯丰对新浪财经分享了对股东信的解读，并讨论了巴菲特的投资策略、企业管理风格以及对全球经济的看法。

　　陈凯丰表示，股东信中印象最深刻的片段是，巴菲特讲述了2005年伯克希尔收购房车公司 Forest River 的过程。6月21日，巴菲特通过介绍认识了该公司的 CEO 皮特·里耶格（Peter Liegl），并在7天后与其见面。双方在没有律师、会计师或投行介入的情况下，直接敲定交易，甚至连 CEO 的薪资也一并谈妥。陈凯丰认为，这个案例展现了巴菲特一贯的投资风格——简洁高效，基于信任与尊重。陈凯丰表示，这种交易模式如今已极为罕见，巴菲特的交易风格属于“老派”做法，信任自己的直觉，也尊重对方的报价，而非过度谈判或依赖顾问机构。

　　对于巴菲特在信中特别提及“希望美国能保持货币稳定”的言外之意，陈凯丰认为，可能是对未来美国基本价值观的担忧。巴菲特经历了二战后的全球自由贸易体系。美国通过自由贸易、低关税、全球分工合作，建立了以美元为基石的经济秩序。巴菲特在担心今后的美国，和他成长的美国是否会不一样。这可能是他强调货币稳定的原因之一。

　　在业务侧，陈凯丰注意到，伯克希尔2024年旗下 189 家全资控股公司中，有53%出现了利润下滑，但保险和能源板块表现强劲。保险业务受益于保费上涨，虽然赔付增加，但盈利能力提升。能源业务则因油价上涨及太阳能、风能发电收益增加而增长明显。巴菲特在能源领域的投资持续加码，将公用事业公司的持股比例由92%提升至100%。铁路和制造业板块的停滞，反映了伯克希尔业务结构的变化，能源和保险恢复成为利润中心。

　　在投资侧，陈凯丰注意到伯克希尔最大的变化是在减少美股持仓，认为估值太贵，但正在增加未上市公司股权投资，并增持公共事业类资产。此外，巴菲特继续加码日本公开市场。

　　对于巴菲特从2019年开始投资日本五大商社，并在股东信中明确表示希望继任者 Greg Abel “持有几十年”的深意，陈凯丰强调，巴菲特在日本的投资并非看好日本本土经济，而是看好这些商社的全球化布局，涵盖农业、矿产、电信等多个领域。他表示，巴菲特在日本借入日元债务，将其换成美元再投资，相当于做空日元，并从这些商社获得的8亿美元分红也全部换成美元。这表明，尽管巴菲特看好这些日本企业，他并不认为日本经济整体向好。

　　2024年是巴菲特执掌伯克希尔的 60 周年。陈凯丰回忆，自己在大会上结识了许多伯克希尔旗下子公司的 CEO、巴菲特家族成员，以及曾拍下巴菲特午餐的投资人。他还提到，过去巴菲特曾与芒格、比尔·盖茨等人一起接受访谈，但随着年龄增长，巴菲特的公开活动逐渐减少，现在主要依靠高尔夫球车代步。

　　面对“如果今年有机会和巴菲特交流，您最想问他什么”这一问题，陈凯丰表示，他最想问的是：如今芒格已经离世，巴菲特现在最信任的人是谁？过去，芒格是巴菲特的重要顾问，现在他遇到问题时会向谁请教？这一问题不仅关乎巴菲特的个人决策，也涉及伯克希尔的长期管理架构。在未来的继任计划中，谁将成为巴菲特的核心智囊，仍然是市场关注的焦点。

　　附对话实录（有精简）：

　　新浪财经：今天早上巴菲特刚刚发布了最新的股东信，您有哪些印象深刻的点可以分享？

　　陈凯丰：这封股东信总共有150页，其中17页是巴菲特个人撰写的分析，剩下的是财务报表等内容。我每次阅读他的股东信都会有新的收获，虽然很多内容是相似的，但每次都会有新的东西。这次有几个让我印象深刻的点。

　　他在信中提到了房车公司 Forest River 的收购案例，这让我觉得很有意思。2005年6月21日，巴菲特通过介绍认识了 CEO 皮特·里耶格（Peter Liegl），看了公司的情况后觉得不错，就做了一些调查，比如询问了一些行业相关人士。

　　仅仅7天后，也就是6月28日，巴菲特就约皮特见面，皮特带上了妻子和女儿，他们四个人面对面谈交易。整个过程没有律师、会计师或银行家介入。皮特报了一个价格，巴菲特当场同意，连工资也一并谈好。皮特表示，既然巴菲特自己每年只拿10万美元的工资，作为他的老板，他也不能拿得更多，于是也决定每年只拿10万美元。交易就这样顺利完成。

　　这让我第一次真正理解了巴菲特的交易风格——极其简洁高效，同时也尊重对方的定价。这种方式在当今的商业环境下已经很少见了。

　　新浪财经：听到这个故事，我挺惊讶的。我们知道，巴菲特当年收购 内布拉斯加家具城 时也是类似的操作，直接与创始人谈妥，没有复杂的尽职调查。但家具城毕竟在奥马哈，他对这个生意非常熟悉。而房车行业他并没有长期接触，仅仅见了一次面就决定收购，确实很特别。

　　陈凯丰：是的，巴菲特的风格就是如此。他信任自己的判断，同时给予对方足够的尊重。这种交易方式如今已经很难见到了。我认识的伯克希尔旗下高管也会提到，每年的奖金自己提，巴菲特只会回复“同意”。

　　新浪财经：我印象特别深刻的是，他在信中提到伯克希尔每年缴纳的税款，甚至列出了具体数字。他说伯克希尔缴纳的税款占到全美的5%，等于2024年平均每20分钟就要给美国国税局寄100万美元的支票，全年不停，还没有交完。虽然市场上大家都在讨论AI或是科技公司，但交税的额度也能看出伯克希尔在美国产业格局中的地位。

　　陈凯丰：是的，巴菲特过去也提到过缴税的问题，虽然没人喜欢交税，包括他自己，但他一直强调伯克希尔会遵守税务义务。他甚至提到，有税务顾问建议他把伯克希尔的总部搬到低税率地区，比如百慕大、爱尔兰等，这样可以节省数百亿美元的税款。但他选择不这么做，坚持把公司留在美国，并愿意支付高额税款。

　　新浪财经：不过巴菲特说完自己的成功依赖美国奇迹之后，特别提到希望美国保持货币稳定。他的言外之意是什么？是在表达对美联储货币政策的担忧，还是更深层次的意思？

　　陈凯丰：我认为他是在表达对美国经济未来基本价值观的不确定性。他成长于二战后的全球经济体系，在那个体系下，美国通过自由贸易、低关税、全球分工合作，建立了以美元为基石的经济秩序。他在担心今后的美国，和他成长的美国是否会不一样。

　　新浪财经：所以，他强调货币稳定，是在担忧未来的美国的基本价值观正在发生重大变化。

　　陈凯丰：没错，实际上今天如果大家观察一下，有个美国主流媒体特别提到的，今年巴菲特的股东大大会年报上面没有DEI（多元化、公平性和包容性），这个也是非常大的一个变化，过去几年美国大公司年报都有DEI的部分，花旗银行也废除了DEI，这是整个社会在发生变化。

　　新浪财经：我们也都处在新的时代浪潮中。看下业务表现，今年伯克希尔旗下189家全资控股公司中，有53%出现了利润下滑。是不是公共事业、铁路、制造业板块，增长遇到了瓶颈？这是否说明伯克希尔的多元化布局正在出现松动？

　　陈凯丰：是的，2024年对伯克希尔来说，业务表现有了很大的变化。今年盈利主要来自于 保险和能源。其中，保险业务的收入和利润都大幅增长，主要是因为保费上涨，而赔付虽然增加，但整体盈利能力更强。能源板块也表现很好，得益于油价上涨、太阳能和风能发电收益增加。

　　但另一方面，铁路和制造业基本没有增长，甚至停滞。这些业务以前是伯克希尔的重要支柱，但如今增长受限，确实是个挑战。伯克希尔正在加大对能源领域的投资，比如增持公用事业公司的股权，将原本92%的持股比例提升到100%。这反映了巴菲特对能源行业的长期看好。

　　新浪财经：在投资端，仍然是伯克希尔的最大持仓，但他在2024年对苹果进行了减持。去年您在新浪财经的中美投资人酒会上提到，巴菲特通常会比市场领先2-3个身位，比如2023年开始提到和 AI，2024年则预警 AI 相关的投资风险。从他最新的资产配置来看，您有什么新的解读？

　　陈凯丰：他的操作很明显，就是认为美股估值偏高，所以在减持股票。但是，他增持了 未上市公司的股权，也就是通过私募市场进行投资，而不是公开市场，特别是公共事业板块。此外，他对日本市场的公共市场也在增持，只是减持了美股。

　　新浪财经：他在2019年开始买入日本五大商社的股票，这次他特别提到希望继任者 Greg Abel “持有几十年”。巴菲特很少这样明确表态，他为什么对日本的押注如此有信心？

　　陈凯丰：其实巴菲特买日本商社，并不是押注日本经济，而是押注这些企业的全球化布局。我最近在看一本书《Money Trap》，讲日本孙正义的故事，不管巴菲特在日本的投资也好，还是软银在全球投资也好，日本企业的全球化是非常厉害的，就是巴菲特在买日本商社的股票，并不是在投资日本，而是在投资于全球化。也就是说他投资的是日本商社在全球的资产，包括比如说在各国的农场，包括矿产资源，电信，互联网基础设施等等。他在日本的投资其实代表他对全世界的投资问题，

　　新浪财经：所以，大家读经不要读岔了。我看有些会总结成“押注日本经济”。但包括他投资的商社，主要盈利来自海外市场。

　　陈凯丰：年报也提到巴菲特不断在日本融资的，也就是说借入日元的债券，然后把日元换成美元再投资，所以它在日元的债券是负的。他还提到了会把日元换成美元，其实就是做空日元是吧？已经赚了23亿美元。如果说他看多日本经济，他不会去做空日元的。再比如说，巴菲特从日本商社投资中去年拿了8亿多美元分红，他也全都换成美元。也就是说他是看多这些日本企业的股票，但是我不认为他看多日本，反而他对日本经济应该是不是很看好。也就是大家如果买日本的股票或日本的房产，记得要做空日元对冲下的汇率风险，否则的话贬值是很厉害的。

　　新浪财经：今年是巴菲特执掌伯克希尔60周年。您已经参加股东大会十几年了，有没有印象特别深刻的画面？

　　陈凯丰：我最难忘的是我第一次参加股东大会，大概是15年前。当时巴菲特上台时，左右各有五位类似 NBA啦啦队员，和他一起踢腿，从体育馆一侧跳上主席台。他已经80多岁了，但仍然非常有活力，那种画面至今难忘。

　　股东大会不仅是听巴菲特的投资理念，更是一个结识全球投资人的绝佳机会。我在那里认识了很多后来在工作上产生联系的人，比如伯克希尔子公司的 CEO、巴菲特家族的成员，还有过去拍下巴菲特午餐的投资者等等。

　　另外一个画面是巴伦周刊的Andy Sewer当时在采访巴菲特的时候还帮我提过一个问题，我的问题也被打在大屏幕上，问的是对全球投资的看法。当时会前会后，巴菲特会有很多单独的采访，比如他会跟芒格、盖茨一起坐在高脚凳上接受采访，大家可以围观看。但需要起很早，比如东部时间5点多就要起床，然后围观的人可以去和高管合照，问问题都可以，现在都不做了。他现在95岁了，不像以前可以到处走。现在他经常是坐高尔夫球车来回转。

　　大会过程中，还会有很多公司CEO都会现场来的，一般大家会有很多自由的交流等等。其实后来有些人都有些联系，这也是为什么我鼓励大家去股东大会，因为在股东大会上不光巴菲特本人能见到，还能见到其他的很多很有意思的人，就是偶遇。

　　新浪财经：如果今年有机会和巴菲特交流，您最想问他什么？

　　陈凯丰：我最想问他，如今芒格已经离世，他现在最信任的人是谁？他现在碰到问题找谁去问，因为所谓的每一个这种成功人周围都有一个小圈子，这些人是对他会有非常大的帮助。我现在非常好奇，巴菲特现在周围哪些人是对他是最有帮助的，或者他最信赖的是哪些人？

　　新浪财经：因为之前芒格是他的一个类似保险杠一样的存在，如果巴菲特比较激进，芒格会在旁边说不行。今年股东会也会取消放电影的环节。我就在想会不会因为是芒格离世了，所以他就觉得那个环节索然无味，因为之前都是他跟芒格两个人一起搞怪，参演电影。